EZB-Studie: Repo-Haircuts sind Verhandlungssache; die Leverage Ratio bremst die Zinsweitergabe
Serguey Asael Shinder2 Min. LesezeitIm Lehrbuch ist der Haircut bei einem Wertpapierpensionsgeschäft (Repo) ein Sicherheitsabschlag. Ein neues Working Paper der EZB (Nr. 3301, Oktober 2026) von Benedikt Ballensiefen, Jasper Knyphausen und Benoît Nguyen mit dem Titel „Stop believing in haircuts – at least the way you think about them“ argumentiert, dass er im bilateralen Markt des Euroraums meist etwas anderes ist: das Ergebnis einer Verhandlung, geprägt von Regulierung, Knappheit der Sicherheiten und den Alternativen des Kunden. Die Ansichten sind die der Autoren, nicht unbedingt die der EZB.
Das Rätsel. Bei einem Repo wird Geld gegen Wertpapiere geliehen, meist Staatsanleihen. Verleiht ein Händler Geld, sollte der Haircut positiv sein und ihn davor schützen, die Sicherheit bei Ausfall des Kunden mit Verlust verkaufen zu müssen; verleiht er ein Wertpapier, sollte er negativ sein und davor schützen, das Papier teurer zurückkaufen zu müssen. In der Praxis, so die Autoren, sind bilaterale Haircuts meist null und haben oft das umgekehrte Vorzeichen. Sie verweisen auf Belege für dasselbe Muster in Europa, den USA und Großbritannien und darauf, dass es die Debatte über die Hebelwirkung von Nichtbanken neu belebt hat, einschließlich eines Vorschlags des Finanzstabilitätsrats für Mindest-Haircuts.
Daten und Test. Die Studie nutzt Aufsichtsdaten auf Transaktionsebene zu Repos zwischen Händlern und Kunden im Euroraum von 2019 bis 2024 und den Zeitpunkt im Juni 2021, ab dem die Leverage Ratio nach Basel III bindend wurde.
Drei Reibungen. Erstens Bilanzbeschränkungen der Händler: Weil die Leverage Ratio die Aufnahme von Geld in sicherheitengetriebenen Geschäften verteuert, setzen Händler nahe an ihrem regulatorischen Minimum dort höhere Haircuts. Der Effekt tritt mit der bindenden Quote auf, hält über das ganze Quartal an statt nur um Meldestichtage und fehlt bei finanzierungsgetriebenen Geschäften. Zweitens die Convenience Yield der Sicherheit: Knappe, hoch geschätzte Staatsanleihen senken die Haircuts in sicherheitengetriebenen Geschäften, erhöhen sie aber in finanzierungsgetriebenen, in denen Händler die erhaltenen Anleihen weiterverwenden können. Drittens die Ausweichmöglichkeiten der Kunden: Wer Beziehungen zu mehr Händlern hat, bekommt bessere Konditionen.
Ein Verhandlungsmodell. Die Autoren zeigen, dass ein Verhandlungsmodell zwischen Händler und Kunde mit regelmäßiger Neuverhandlung ohne diese Reibungen die klassischen Risiko-Haircuts liefert und mit Regulierung, Knappheit und Verhandlungsmacht Haircuts von null oder mit umgekehrtem Vorzeichen als Gleichgewicht hervorbringt.
Warum Notenbanken das interessiert. Im Einklang mit dem Modell zeigen Händler mit bindender Leverage Ratio volatilere Repo-Sätze und geben Änderungen des EZB-Einlagensatzes in sicherheitengetriebenen Geschäften unvollständiger an Kunden weiter. Die Autoren folgern, dass die Bankenregulierung nach der Krise unbeabsichtigte Folgen nicht nur für Repo-Konditionen hat, sondern auch dafür, wie Geldpolitik über das größte Segment des Geldmarkts übertragen wird. Für die Debatte über Mindest-Haircuts folgt aus ihrer Argumentation, dass ein Haircut von null für sich genommen kein Beleg dafür ist, dass Risiken ignoriert werden.
Quelle: EZB Working Paper Nr. 3301 — https://www.ecb.europa.eu//pub/pdf/scpwps/ecb.wp3301~1585c96063.en.pdf